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        市場分析

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        鋼鐵產業鏈期股聯動性研究: 特鋼企業溢價能力明顯

        作者: 來源: 日期:2017/12/19 15:31:41

        在供給側改革的推動下,過去兩年噸鋼生產利潤從虧損二三百元,一路飆漲至當前的盈利千元以上,行業能力整體向好,也為鋼鐵股帶來了久違的系統性上漲行情,并成為2017年A股市場最重要的投資主線之一。

          據統計,年初至12月13日,SW鋼鐵板塊漲幅為23.33%,僅次于有色、電子行業。其中,八一鋼鐵(600581.SH)、方大特鋼(600507.SH)等4只鋼鐵股漲幅超過100%。

          為此,21世紀資本研究院聯合中信期貨金融期貨團隊,通過分析2005年至今的鋼價、鋼鐵股走勢,對期貨、股票兩個市場相關性特征、運行規律做出總結。

          我們發現,結合聯動和溢價能力來看,特鋼企業、鋼貿企業溢價最為明顯,而寶鋼股份(600019.SH)、鞍鋼股份(000898.SH)等龍頭普鋼企業與行業漲幅相近,但是較行業仍存在一定折價。

          若明年A股“港股化”延續,藍籌股相應也會獲得流動性溢價,屆時漲幅相對落后的普鋼龍頭可能會出現從折價到平價,甚至到溢價的過程。

          “噸鋼利潤”是關鍵

          作為最重要的基建、制造業原料,鋼價漲跌與宏觀經濟景氣度直接相關。2005年至2017年,鋼價總共出現了數次漲跌交替的過程。

          2008年之前,經濟平穩運行背景下,需求旺盛令鋼材價格大幅上漲并維持高位,同時噸鋼利潤較高,鋼鐵股維持在相對高位。

          2008年下半年,受金融危機影響,鋼價、鋼鐵股一致下跌。隨后受四萬億及基建投資拉動,鋼材價格有所反彈,但是自2011年宏觀經濟增長放緩,鋼價及二級市場個股隨之走低。

          直至2015年底的最低后,伴隨著供給側改革開啟,鋼價開始一路反彈,并于2017年年底達到歷史高點,華東區域螺紋鋼現貨報價一度沖上5000元/噸大關。

          經過對比鋼價、鋼鐵股歷史走勢,我們發現盡管大體走勢一致,但是仍存在一定數次背離。

          第一次出現在2005年,鋼價受產能集中投產供大于求影響,出現一次深V調整,而鋼企則受到經濟高速增長、利潤豐厚的帶動,股價維持高位。

          第二次為2010至2011年初,盡管受貨幣寬松、經濟回暖刺激,鋼價開始走高,但是原料價格同樣高企,利潤率的下滑使得鋼鐵股開啟下行通道。

          第三次則是2015年牛市階段,鋼價持續陰跌,但是二級市場受杠桿資金推動走牛,鋼鐵股與鋼價產生背離。

          不難看出,影響鋼鐵股走勢涵蓋了宏觀經濟、鋼價變動、利潤率、資金推動等多重因素,但是最核心的還在于噸鋼利潤變動。

          在將主要鋼材螺紋鋼、熱卷的利潤,與SW鋼鐵II進行對比之后,我們發現除2015年的背離之外,自2011年至今鋼企利潤與鋼鐵股走勢總體也較為一致的趨勢。

          在分析鋼鐵股運行特點前,我們首先從產業鏈所處的不同環節,將其劃分為特鋼企業、普鋼企業、鋼制品和鋼貿企業4類,基本覆蓋了所有上市鋼企。

          具體來看,普鋼企業數量達到23家,涵蓋了寶鋼股份等多家行業或區域性龍頭,其產品以長材、板材為主;特鋼企業11家,產品種類較多,包括鍍鋅管、無縫鋼等多個產品,典型公司有方大特鋼、西寧特鋼(600117.SH)。

          鋼制品企業10家,產品以金屬制品、鋼絲繩鋼絞線等為主,如貴繩股份(600992.SH)、恒星科技(002132.SZ)等。相比之下,鋼貿企業數量最少,樣本所能提供的參考意義相對有限。

          普鋼、特鋼企業相關度居前

          由于鋼材下游主要為基建、房地產,這部分行業冬季會出現明顯的需求減少,供需關系的改變,會使鋼價產生明顯的階段性波動特征。

          對此采用快速傅里葉變換(FFT)模型,計算得到剔除季節性波動影響后的螺紋鋼、熱卷期貨價格,并以此作為測算鋼價、個股相關性的基礎數據。

          我們發現,普鋼、特鋼與鋼材期貨相關度較高。若按照上述四種分類劃分,相關度高低依次為普鋼>特鋼>鋼貿≈鋼制品,其中普鋼、特鋼間差異并不明顯。

          從個股相關度表現來看,鞍鋼股份、太鋼不銹(000825.SZ)、馬鋼股份(600808.SH)、安陽鋼鐵(600569.SH)和南鋼股份(600282.SH)分列前五位,其中鞍鋼股份、太鋼不銹兩只個股與螺紋鋼期貨相關系數超過0.3。

          需要指出的是,在A股整體處于不同行情階段,鋼鐵股、鋼價間的相關度會顯出一定差異。

          如2009年至2011年年中期間,鋼價出現階段性上漲,彼時所有鋼企都與其形成共振,與螺紋鋼價格的相關度維持較高水平。

          但是,在2016年至2017年間的上漲,不同類型鋼鐵股相關度則出現一定分化,普鋼、特鋼企業相關度明顯高于鋼制品、鋼貿類企業。

          我們認為,這可能存在兩方面原因。其一,鋼價上漲使得普鋼、特鋼企業利潤率大幅提升,而鋼制品、鋼貿類企業利潤提升幅度則要弱于前兩者。

          其二,在于A股市場投資風格的轉變,尤其是在2017年投資藍籌股的理念得到強化,而鋼制品、鋼貿類企業無論規模,還是市值均明顯落后。

          需要指出的是,從2011年至2015年期間鋼價下跌期間的表現來看,所有鋼鐵股相關度并無明顯差異,并整體低于2009年至2011年上漲階段。

          造成上述個股相關度差異的原因,主要包括主營產品類型、產業鏈上的差異,以及部分宏觀經濟因素影響。

          由于普鋼企業的主營產品中,多數包括螺紋鋼和熱卷或與之相近的鋼材產品,其相關度較高也不難理解。而特鋼企業因其主營產品與普鋼企業有一定差異,所以相關性上略低。

          對于多數大型鋼鐵企業,基本上覆蓋了煉鐵、煉鋼、軋鋼等核心環節,一體化經營下與鋼材相關度較高。而部分鋼企只覆蓋了最后的加工環節,在鋼材作為其原材料的背景下,就會造成相關度較低的情況。

          溢價能力排行榜

          在解決相關度的問題后,我們通過對比歷史數據,希望尋找能夠跑贏大盤的標的,即個別鋼鐵股對鋼鐵板塊溢價能力。

          具體方法如下,以SW鋼鐵II指數作為行業標準,通過計算個股以及SW鋼鐵II價格的凈值變化,以個股凈值/SW鋼鐵II的比值作為相對行業的折溢價水平。當比值>1時,代表個股相對行業溢價;當比值

          若按照歷史溢價能力水平進行排序,依次為鋼制品>鋼貿企業≈特鋼>普鋼。

          同時,同一類型鋼企間溢價能力也有明顯分化,以普鋼企業為例,尚未出現龍頭企業有更高溢價能力的特點。其中,鞍鋼股份、河鋼股份(000709.SZ)、馬鋼股份為代表的大型鋼企反而折價幅度較大,遠低于行業平均折溢價程度。

          相比之下,特鋼企業近兩年則出現行業龍頭溢價能力領先的情況。盡管部分特鋼企業處于折價狀態,但由于特鋼產品相對高端,毛利率也較普通鋼鐵產品高,因此相對行業并未大幅折價。

          若以2017年以來的漲幅來看,上述排序剛好相反。這主要是由于今年普鋼、特鋼利潤預期的提升,金屬制品則由于其原材料鋼材價格的飆升,但下游需求并未出現同步上行,因此整體漲幅較弱。

          我們認為,產品附加值差異是影響不同類型鋼企,相對行業折溢價差別的最主要因素。從2009年至2017年各鋼企毛利率縱向對比來看,總體上鋼制品企業的毛利率整體最高,其次為鋼貿和特鋼企業,毛利率最低的則為普鋼企業,排序與溢價能力基本一致。

          其次,不同階段鋼企受下游需求影響,折價、溢價水平存在一定差異。主營產品為焊接鋼管的玉龍股份(601028.SH),曾受國內天然氣管網建設快速發展影響,2013年至2014年期間存在明顯溢價,至2015年后下游需求放緩,股價重回折價狀態。

          鋼制品行業溢價能力突出,并呈現龍頭企業溢價明顯的特征,如貴繩股份(600992.SH)、新日恒力(600165.SH)較鋼鐵行業溢價居于前列。

          綜上,以相關度高、溢價能力強篩選可知,個股投資方向主要以特鋼企業,以及部分高溢價普鋼企業為主。

          綜合2009年至2017年表現,西寧特鋼、大冶特鋼(000708.SZ)、方大特鋼等企業相對行業溢價或不明顯折價,且與鋼價相關度排名靠前。

          對于普鋼企業,八一鋼鐵,以及三鋼閩光(002110.SZ)和凌鋼股份(600231.SH)等非大幅折價的鋼企溢價能力較強。

          此外,寶鋼股份、鞍鋼股份等行業龍頭在2017年漲幅,位于普鋼企業中游水平。在A股機構化、港股化的背景下,這類藍籌股未來可能會獲得一定流動性溢價。

         

          來源:網絡


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